（来源：商品智贸）
本期看点：年内"不降息"已是明牌，会真加息，国内信贷总量和结构的关系，5月经济数据解读，K型经济下可能的交易机会
三篇关于美联储的分享
1、在Kevin Warsh接替鲍威尔出任美联储主席的首次亮相中，会议呈现出明显的鹰派转向，导致市场加息预期急剧升温，这种反应略显过度。Warsh重塑美联储沟通风格的首秀，通过点阵图鹰派信号和强硬的 anti-inflation 措辞震慑了市场，基本面并不支持如此急促的加息定价，短期预期存在回调空间，中期则维持谨慎加息的判断。2026年6月18日
会议最核心的变化体现在四个方面。
首先是点阵图超预期鹰派，2026年有9位委员预测加息，2027年仍有6位委员预测加息，远超市场预期，显示美联储认为当前利率仍处于限制区间。
其次是政策声明大幅“瘦身”，从鲍威尔时期的400词缩减至150词，删除了所有前瞻指引，仅保留对经济现状的描述和对2%通胀目标的强硬承诺。Warsh本人也延续了一贯立场，未提交个人的利率预测。
Warsh展现了“四个变”与“一个不变”。他宣布成立五个工作组，分别研究美联储沟通、资产负债表、数据来源、生产率与就业以及通胀框架，这既展示了改革姿态，也成了他回避即时政策承诺的“挡箭牌”，被戏称为“工作组先生”。
措辞上高度侧重通胀，全场合计提及通胀12次，却只提了5次就业，并明确表示在通胀达标前不会重新审视2%的目标，与此前“小数点不重要”的表态相悖，凸显了其鹰派底色。
特别强调了对供给侧变化的关注，指出央行擅长计量需求，但对AI带来的供给侧影响尚不确定。在回答具体政策问题时极度克制，几乎完全照本宣科复述声明，体现了对集体决策的“尊重”，也让市场难以捕捉个人倾向。唯一的“不变”是淡化前瞻指引的立场，这与鲍威尔时期的沟通哲学并无本质差异。
受鹰派信号影响，市场出现了典型的紧缩冲击。
2年期美债收益率因对短期加息敏感而飙升15个基点，但10年期以上长债涨幅有限，美债曲线呈现“熊平”形态；美股、黄金及非美货币普遍下跌，美元指数升破100。
市场反应过度，判断基准是美联储年内应按兵不动，明年再加息两次。会议通胀预测基于较早的高油价数据，而随后油价已回落，且通胀尚未向广泛分项扩散；
二是就业复苏才刚起步，短期并无迫切紧缩的必要；
三是Warsh和鲍威尔都曾强调点阵图可靠性有限，不值得过度解读。
若后续就业或通胀数据走弱，加息节奏预期将后移，但中期加息的方向应不会改变。
记者会问答环节进一步揭示了Warsh的政策思路。
（1）坚称2%通胀目标目前不在审查范围内，形容当前政策限制性“不均衡”地产市场或有收紧，但金融市场难言受限。
（2）官方经济数据陈旧、回收率低，美联储需要更多实时、可操作的数据，而非等待事后修正的历史回声。
（3）对于AI，其需求侧拉动已体现在GDP中，但供给侧效益尚需时日，是一场“供给与需求的赛跑”。
（4）提出了一个颇具洞见的观点，金融市场价格本身是央行最重要的信息源，过度提供前瞻指引反而会让市场陷入“镜厅效应”，只是机械地反射央行言论，而非基于真实经济状况定价。
6月FOMC：Kevin Warsh的变与不变--GMF Research 坦途宏观 ]article_adlist-->2、凯文·沃什接替鲍威尔出任美联储主席后主持的首次议息会议。FOMC官员全票通过将联邦基金利率维持在3.5%-3.75%的区间，这一结果完全符合市场预期。由于会前市场已普遍预期本次会议不会调整利率，因此关注焦点集中在美联储未来的政策倾向，也就是“鹰派”的程度。
通过最简短的声明、最坚定的价格稳定承诺以及对AI叙事的谨慎处理，美联储不仅关闭了近期降息的大门，还为年内可能的加息埋下了伏笔，同时启动了深层次的货币政策框架改革。2026年6月18日
在政策声明方面，沃什展现了其主张的“避免过度沟通”的风格，声明内容被大幅压缩。最关键的变动是删除了前瞻指引，理由是“不适合当前的政策时点”，同时也拿掉了此前声明中引发争议的宽松倾向。声明中对通胀的描述维持“较高”的定性，并特别点名能源领域的供给冲击，最终以“委员会将实现价格稳定”这一强硬措辞收尾。这种从双向风险平衡到单一聚焦通胀的转变，标志着美联储的政策反应函数发生了实质性改变，即从过去的“经济走弱就降息”切换为“通胀未确认回落前不急于降息，必要时不排除加息”。
经济预测摘要（SEP）的数据同样偏鹰。在提交预测的18位委员中，沃什本人按惯例未提交点阵图。有9人预计年内至少加息一次，其中6人预计加息两次，而预计年内降息的委员仅有1人。预测中值显示，2026年底联邦基金利率将升至3.8%，较3月份的预测上移，对应着年内仍有一次25个基点的加息空间。更为市场震撼的是通胀预测的大幅上修：2026年整体PCE通胀率从2.7%跳升至3.6%，核心PCE从2.7%升至3.3%。GDP增速和失业率被小幅下调，呈现出“通胀更高、就业更强”的组合，这彻底消除了短期内降息的紧迫性。
沃什在首场新闻发布会上的表态进一步强化了鹰派基调。他坚决捍卫2%的通胀目标，提出了“通胀是一种选择”的强硬观点，强调当前首要任务是把通胀拉回2%，而非讨论调整目标本身。
明确表示已放弃前瞻指引，将转向逐次会议的相机决策模式。对于当前政策环境的判断，他认为限制性“不均衡”：虽然对利率敏感的房地产市场偏紧，但整体金融条件依然宽松。
关于市场热议的AI影响，沃什做出了重要区分：他认为AI目前主要表现为需求侧冲击，其带动的资本开支、数据中心和电力需求已经推高了GDP和通胀；而供给侧的生产率改善虽然长期看好，但兑现尚需时日。他拒绝将尚未证实的AI生产率提升作为当下降息的理由，这与之前市场流行的“AI繁荣支撑宽松”的逻辑截然相反。
除了短期的利率决策，沃什还宣布了一项可能影响深远的改革计划，即设立五个独立工作组，分别覆盖美联储沟通、资产负债表政策、数据来源、生产率与就业（含AI影响）以及通胀框架。沃什正试图从第一性原理出发，对美联储现有的货币政策框架进行一次全面重检，这被视为本次会议最具长期意义的信号。
【广发宏观陈嘉荔】美联储6月议息会议信号偏鹰--陈嘉荔 郭磊宏观茶座 ]article_adlist-->3、沃什这次首秀，政治意义大于经济意义。他要在安抚特朗普降息诉求的同时，摆出“小格林斯潘”的架势，维持政策双向空间。
在实体经济明确转向前，联储最优策略是“稳坐钓鱼台”。现在的“碌碌无为”远比贸然行动更符合沃什的低调人设。2026年6月18日
沃什预计将删除“进一步宽松”措辞，点阵图收紧至年内“不降息”，并因中东冲突上调通胀预期、下调增长预期。这些都是明牌，对市场冲击有限。
年内降息窗口未关，但短期条件不成熟。除非看到非农走弱、失业率上升、消费放缓等硬数据，否则仅凭“AI生产力压制通胀”的理论不足以支撑立刻降息。目前美国经济韧性给了联储“按兵不动”的底气。
最关键洞察，信用宽松 > 利率紧缩。虽然联邦利率高企，但信用市场正在“替联储降息”。非银机构活跃，导致信用利差持续收窄，科技企业发债成本极低，如英伟达发债利差仅65bp，融资占非金融企业总量高达60%。这意味着高利率并未真正收紧金融条件，真正的紧缩需要“无风险利率上行+信用利差走阔”形成共振。
重点看他是否提及“金融条件仍然宽松”，一旦确认，信用市场将被拉回政策反应函数，引发科技债和私募信贷的重定价。此外，他对缩表路径和AI生产力的看法也至关重要。
国金宏观宋雪涛｜沃什首秀：政策空间高悬，信用延续宽松？--钟天、宋雪涛 国金证券研究 ]article_adlist-->三篇关于信贷，地方债的解析,K型经济
4、当前中国信贷市场正处于一个总量疲软但结构剧烈分化的特殊阶段，呈现出鲜明的“K型”特征：一端是科技、制造与基建领域的信贷高歌猛进，另一端则是房地产与居民消费信贷的持续收缩。2026年6月16日
今年以来贷款增长持续低于市场预期，前5个月新增贷款规模为2019年以来最低。这种分化在行业层面尤为显著。以房地产和消费为代表的旧动能正在加速去杠杆，个人贷款在过去12个月累计下降超过3万亿元，余额增速历史性地跌入负增长区间，其中个人房贷和开发贷分别同比下降3.4%和5.1%，非房消费贷增速也近乎停滞。
代表新动能的高新技术企业贷款和绿色贷款分别保持了13.6%和17.6%的高速增长。截至2026年一季度末，全部贷款同比增速仅为6%，其中科技、绿色和制造业贷款增速分别高达约28%、18%和12%，而基建贷款在稳增长政策支持下增长约10%，占新增贷款比例达到了58%。这种此消彼长导致信贷资源在“新旧经济”间完成了系统性再分配：基建、制造、科技及小微贷款几乎贡献了全部的增量，而房地产与消费的合计贡献率已从2017年的约60%骤降至2026年一季度的-13%。
行业层面的分化进一步传导至区域和银行体系。区域方面，新兴产业基础雄厚、制造业与出口优势突出的地区，如江苏、安徽、浙江以及受益于产业转移的四川、重庆，贷款增速维持高位；而人口流出压力较大或受房地产下行冲击严重的东北及珠三角区域，贷款增速则明显放缓，部分甚至接近零增长或负增长。
银行体系同样出现了“马太效应”。国有大行凭借较低的负债成本和承接政策项目的优势，一季度贷款同比增速达9%，新增贷款占比上升至约60%；股份制银行则因零售、房地产及民营企业敞口较高，增速承压，仅为4%；城农商行更是呈现极强的地域属性，江浙成渝等地的头部银行增速可达15%至19%，而部分中西部地区的城商行增速仍处于低单位数。尽管直接融资发展迅速，但中金估算2025年贷款仍占新增实体融资规模的81%，较2016年大幅上升，这意味着信贷结构的这种变化对实体经济资源配置起着决定性作用。
三点核心启示：
居民购房实际借贷成本处于历史高位，尽管名义房贷利率约为3.1%，但在房价下行背景下，其相对于约2%的租售比仍然偏高，这导致了按揭贷款的持续净偿还。
“反内卷”政策可能在未来带来信用收缩效应。当前新兴产业贷款高增部分源于“资产荒”下的过度竞争，随着政策引导行业避免恶性竞争，部分制造业可能面临贷款审批收紧，信用成本或将上行，参考上一轮2013至2018年去产能时期，制造业不良率曾从2%攀升至6%。
信贷周期正处温和下行通道。5月份数据显示，短期贷款、票据融资和非银贷款同比增速达11.2%，但更能反映实体经济真实需求的中长期对公与个人贷款增速仅为3.8%，这种依靠短期品种“冲量”的结构难以持续。预计2026年新增贷款约14万亿元，同比少增2万亿元，余额增速将从2025年的6.3%下滑至5.1%。
中金：K型信贷大分流--林英奇 许鸿明等 中金点睛 ]article_adlist-->5、当前中国经济最显著的特征是延续了此前的“K型分化”格局，即中游装备制造强势上行，而上游建筑链与下游消费链则持续偏弱。5月单月GDP增速约为4.16%，虽略高于4月的4.0%，但仍偏离年度增长目标，加快落地既有政策的必要性正在上升。
尽管中游制造的技术升级与出口竞争力构成了经济的“上拉力”，但由于收入传导不畅、财政乘数受限及地产链深度调整，经济内部的良性循环尚未建立，K型分化格局短期内可能仍将延续。未来的关键在于加快现有政策的落地执行，以打破当前的传导梗阻。2026年6月17日
中游制造表现尤为亮眼，5月增加值同比增长9.5%，对规上工业增长的贡献率高达78.4%，其中电子行业增速达17%，创下近五年新高，主要驱动力来自机电出口的强劲增长。然而，这种景气并未有效传导至全局。上游方面，受建安投资疲软拖累，上游需求同比下降13.9%；下游方面，社零表现乏力，导致下游需求同比仅增1.9%。
“K型收敛”受阻的三大路径。
第一，通过居民收入带动消费的传导失效。中游制造上市公司人均薪酬增速从2024年的4.2%降至2025年的2.7%，规上工业企业管理费用增速也处于低位，说明中游景气并未转化为广泛的居民收入提升，导致剔除价格与补贴后的必选消费增速在5月回落至2.1%。
第二，通过税收带动财政支出的传导受限。中游制造的单位收入税收净缴纳率仅为2.0%，远低于上游和下游，导致税收增速（3.9%）跟不上中游收入增速（8.1%）；叠加土地出让收入下滑及举债规模持平，1-4月广义财政支出增速仅为0.4%，难以形成有力支撑。
第三，通过企业投资带动固定资产投资的传导不足。中游制造在整体固投中占比仅约12.5%，且自身刚从供强需弱中恢复，1-5月投资增速仅为1.7%，金属制品、汽车制造等行业甚至出现负增长，加之施工项目计划总投资增速下滑至-2.0%，整体固投当月同比增速被估算为-12.5%。
对5月具体数据的拆解进一步印证了上述困境。生产端，规上工业增加值同比增长4.5%，装备制造业是主要拉动力，但水泥、粗钢等建筑相关产品产量负增长。
需求端，社零同比下降0.6%，以旧换新相关商品降幅扩大，石油制品消费也显疲态。地产链依旧是主要拖累，销售面积、投资额，同比-24.4%及新开工面积均大幅下滑，二手房下跌城市增至57个。
唯一显著的亮点是外贸，出口同比增长19.4%，成为支撑经济的关键力量。此外，金融数据也反映出实体需求偏弱，信贷与M1增速处于低位。
张瑜：K型收敛？--三条路径的现状与挑战&5月经济数据点评--张瑜 陆银波 ]article_adlist-->6、2026年1到5月地方债发行进度看起来比去年慢，发行偏慢主要不是额度问题，而是地方专项债项目审批与投资决策机制发生了变化，导致供给节奏变得更平滑；与此同时地方财政又面临土地出让收入偏弱的现实约束，因此后续发力只能更依赖中央转移支付和地方债本身。
综合额度下达的时间窗口与发行约束，推算地方债真正的净融资高峰更可能落在三季度，而不是二季度立刻冲起来。2026年6月4日
2026年1—5月，各类地方债累计发行都略低于去年同期：新增一般债少了一百多亿，新增专项债少了将近一千亿，而化债相关的两类债券合计也比去年少两千多亿。用于显性债务滚续的再融资债，非化债倒是基本跟着到期量走，说明“借新还旧”这条线没断。看上去像进度滞后，不能简单沿用过去“上半年压着不发、下半年赶进度”的旧剧本来解释。
偏慢的第一个结构性原因，是专项债审批节奏被制度性地“平滑化”了。2024年12月国办专项债新规首次提出“自审自发”试点，当时给了10个经济大省加雄安新区；到2026年4月又扩围到14省加雄安新区。自审自发省份的项目只要省级政府审批通过就能发债，不必再层层上报国家发改委、财政部反复审核；而对非自审自发省份，新规把新项目改成按季度常态化申报、定时采集、当月反馈的节奏，相当于把原来时间不固定的“报一批等一批”变成了更稳定但也更分散的流程。专项债发行不再像过去那样容易出现脉冲式冲量，2025年其实已经能看到四个季度更平均的分布，2026年这种平滑化会继续压低“前几个月必须发多少”的紧迫感。
偏慢的第二个原因更深层，发展思路从“规模导向”往“效益导向”转，且责任链条更硬了。2017年全国金融工作会议就定过“严控地方债务增量、终身问责、倒查责任”；到2026年4月国办发文强调政府投资项目决策终身负责制，违规决策一旦造成重大损失要对领导和直接责任人员严肃追责。这意味着终身负责不只盯“你举了多少债”，还往前延伸到“你为什么批这个项目”。于是地方审批会更谨慎，对回报率和必要性的要求更严。
不过地方也不是不想花钱。开年冲高后，3—4月增速回落，暗示与地方财政相关的建设资金拨付并不算顺畅。从收入端看，地方本级一般公共预算收入并不算太弱，但政府性基金那边被土地出让金拖住，1—4月土地出让收入同比大约负二十七个点左右，土地市场修复更多体现在一线二手房，新房库存去化未完成、房企拿地意愿不强，所以年内土地出让收入大概率仍偏弱。地方想做基建，眼前最现实的支撑渠道还是两条：中央转移支付的下达，和地方债发行节奏本身。
地方债供给什么时候加速？
答案落在“额度窗口”上。每年地方债要用新额度，通常需要地方人大常委会调预算。2026年5月下旬不少省份的人大常委会开会后并没有调预算，这说明财政部新一轮额度可能还没下达；而下一波密集的人大常委会窗口大约在7月下旬。因此在7月下旬之前，多数地方能发的上限基本就是提前批剩下的额度，加上化债相关的特殊再融资债剩余额度。到5月底，提前批里新增专项债大约还剩1万亿量级、新增一般债剩得很少，千万级到千亿级口径差异取决于是否补齐缺三省数据，特殊再融资债剩余额度大约六千亿。
新增一般债受项目约束较小，假设7月底前把提前批基本用尽，那么6—7月大概还要发一千四百亿左右，8—12月再把全年剩下的三千二百亿左右摊开来，单月强度接近去年。
新增专项债更复杂，因为项目端约束真存在，它假设6—7月先把提前批剩余额度的大约75%发出去，折合八千亿左右；剩下的大头留到8月以后。按“节奏更平滑、前三季度发掉约八成”的中性假设，新增专项债（非化债）的季度分布大致是：一季度约一万亿、二季度约六千亿、三季度约一点二万亿、四季度约八千亿——供给压力最大的那段正好在三季度。
再融资债，非化债这边，则用更机械但稳定的办法处理。参考近两年经验，每月发行额大约按当月到期额的86%多一点来滚续；至于化债用的特殊再融资债，不受项目约束，就假设6—8月每月匀速发完剩余六千亿，每月约两千亿。
把所有发行项加总、再扣掉到期，就得到报告对地方债净融资的季度画像。一季度净融资约2.4万亿，二季度约1.5万亿，三季度约2.2万亿，年内峰值，四季度约0.9万亿。这里的“三季度峰值”并不等于盲目扩张，它更像一种“被制度节奏和额度窗口塑形后的集中”——前面憋着用提前批慢慢走，到7月下旬新额度确认后才真正放量。
对债市而言，三季度更可能出现地方债供给的密集期，尤其是长久期专项债也会在三季度更集中；但另一方面，“加速”并不必然回到过去那种到处铺新项目的高周转模式。终身负责与效益审查会把质量门槛立在那里，钱更可能被导向在建、收尾与更合规的用途，从而避免新的低效投资堆积。
兴证宏观 | 地方债供给何时加速？--段超 肖雨 于长馨 段超宏观研究 ]article_adlist-->***本文不构成任何投资建议*** ]article_adlist-->
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